Ocenění firmy

Jak stanovit hodnotu firmy a jaké faktory mají na hodnotu vliv?

Oceňování podniku (nebo také valuace podniku) je vědecká disciplína, které se dnes věnují subjekty od kateder vysokých škol přes znalecké ústavy, banky, fondy až po drobné akciové investory. Při oceňování firem se používají tři základní přístupy (majetkový, výnosový a přístup založený na tržním porovnání), v jejichž rámci se běžně aplikuje kolem deseti konkrétních metod.

Hodnotu společnosti ovlivňuje velké množství faktorů, které se prolínají a do jejichž posouzení vstupuje subjektivní hledisko. Proto na otázku, jak stanovit hodnotu firmy, není jednoznačná odpověď.

Investoři při oceňování firem primárně uplatňují výnosový pohled a tržní porovnání. V tomto směru ovlivňují hodnotu podniku dva zásadní faktory:

• Očekávaný budoucí zisk firmy a s tím související potenciál jejího růstu (jak z pohledu trhu, tak vnitřního potenciálu podniku se rozšířit).
• Míra rizika, že se předpokládaný budoucí vývoj (a tedy plánovaný zisk) nenaplní jak z důvodů na straně daného trhu, tak z důvodů na straně firmy. Odráží se zde podnikatelské riziko dané firmy, konkrétního oboru, v němž firma podniká, i riziko celé ekonomiky. Tato rizika se pak promítají do konkrétní míry výnosu, kterou investoři při dané míře rizika očekávají. Pro ilustraci – odlišuje se tak např. výše rizika, a tedy očekávaná výnosnost (návratnost) u investic do rezidenčních nemovitostí a u investic do spekulativních akcií.

Tyto dva obecné faktory jsou pak výsledkem působení mnoha dílčích aspektů, týkajících se firmy a trhu, zejména např.:

• konkurenceschopnost produktu nebo služby a výše přidané hodnoty;
• schopnost inovace, existence vlastního výzkumu a vývoje;
• pozice na trhu včetně vybudovaného jména;
• předpokládaný vývoj příslušného trhu i celé ekonomiky;
• struktura a stabilita odběratelů;
• v jakém rozsahu je oddělena vlastnická a manažerská struktura (do jaké míry je firma ne/závislá na majitelích), kvalita manažerského a zaměstnaneckého týmu, existence středního managementu, zastupitelnost klíčových pracovníků;
• úroveň vnitřních procesů a transparentnost všech vztahů;
• jak je firma celkově zainvestována (rozsah a úroveň technologického vybavení);
• má podnik vlastní nemovitosti nebo je v pronájmu, je zde prostor pro expanzi (např. možnost přístavby v rámci areálu nebo v sousedství);
• struktura a náklady financování (míra zadlužení – viz níže);
• stupeň řízení pracovního kapitálu atd.

Sekundárně investoři zohledňují majetkovou (substanční) hodnotu firmy, která je, zjednodušeně vyjádřeno, tržním oceněním jednotlivých složek aktiv podniku ponížená o závazky. Rozdíl výnosově stanovené hodnoty a majetkové hodnoty se pak nazývá goodwill.

Do hodnoty firmy se významně promítá i aspekt likvidity, resp. prodejnosti dané společnosti nebo podílu na ní, která odráží potenciální zájem investorů o danou firmu (nezaměňujte s ukazateli likvidity jako součástí finanční analýzy firem).

Běžně užívané termíny ocenění firmy nebo ocenění podniku jsou obecné pojmy, konkrétně se může jednat o ocenění společnosti nebo účasti na obchodních společnostech (tj. ocenění podílů nebo akcií), ocenění obchodního závodu nebo jeho části, ocenění souboru aktiv atd.

Jaké metody při oceňování používáme?

Základní metodou uplatňovanou při našem pohledu na hodnotu firmy je metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA). Jedná se o jednu z výnosových metod stanovení hodnoty podniku. Metoda poskytuje matematicko-ekonomický pohled na tvorbu hodnoty společnosti, který vnímáme pro majitele firem jako srozumitelnější než alternativní metodiky.

Jako podpůrné využíváme substanční ocenění a metody založené na analýze trhu, a to především metodu tržního porovnání prostřednictvím tržních násobků (ukazatele EAT, EBIT nebo EBITDA).

Při vypracování podrobného odhadu hodnoty podniku včetně znaleckých posudků ve spolupráci s naším partnerem Kreston A&CE zpravidla používáme obecně nejrozšířenější metodu diskontovaných peněžních toků (DCF).

Je třeba zdůraznit, že volba metodiky závisí na účelu ocenění. Při standardních situacích je ocenění prováděno za účelem interního rozhodování prodávajících při prodeji firmy nebo kapitálovém vstupu investora a jejich pochopení, co tvoří hodnotu jejich společnosti.

Při stanovení hodnoty firem vycházíme nejen z uvedených metodik a teoretických znalostí, ale i z praktických zkušeností. Každý rok běžně obdržíme 10–20 indikativních nabídek investorů na akvizici firem, u kterých zajišťujeme prodej nebo vstup investora. Za téměř 20 let za sebou máme několik stovek cenových vyjednávání s různými typy investorů a přes 50 dokončených transakcí. Právě díky těmto nenahraditelným praktickým zkušenostem se výrazně odlišujeme od znaleckých kanceláří a většiny profesionálních oceňovatelů podniků, kteří s prodejem firem nemají osobní zkušenosti a chybí jim zpětná vazba z trhu (podobně jako u odhadců nemovitostí, jejichž náplní je oceňovat, nikoliv prodávat).

Často se setkáváme s tím, že se náš pohled na tržní hodnotu dané firmy i konkrétní předložené nabídky investorů výrazně liší od znaleckého ocenění, které si klient nechal od nějakého znalce zpracovat. V této souvislosti hraje významnou roli skutečnost, že teoretické modely vychází z oceňování velkých firem, běžně korporací kótovaných na burzách, a nepostihují tak dostatečně specifika menších a, se kterými se setkáváme my. Při snaze přizpůsobit ocenění specifikům malé firmy musí odhadci používat ve větší míře subjektivní vstupy (formou různých koeficientů). Tím mezi nimi mnohdy dochází k velkým rozptylům hodnot u konkrétní oceňované společnosti. Teoretické metody také adekvátně nezohledňují likviditu firmy nebo oceňovaného podílu.

Jaké služby v oceňování nabízíme?

Naše společnost v oblasti oceňování firem zajišťuje služby ve více úrovních při využití několika metodik (viz výše).

Na základě vámi poskytnutých vstupních údajů zdarma provedeme úvodní analýzu případu (viz Naše služby při prodeji firmy). Jejím výstupem je rámcové posouzení intervalu očekávané prodejní ceny a dalších základních aspektů prodeje jako např. připravenosti firmy na prodej nebo majetkový vstup investora, reálnosti prodeje a jeho optimální načasování, předpokládané délky prodejního procesu atp. Naším cílem je poskytnout vám reálný pohled na vaši firmu a její hodnotu nezatížený osobní vazbou, při němž na vaši společnost nahlížíme optikou investorů. Náš odhad předpokládané dosažitelné prodejní ceny se v této fázi pohybuje v podobě širšího intervalu.

Pokud se náš pohled zásadně neodchyluje od vašich očekávání a pustíme se do spolupráce na prodeji, budeme interval přepokládané prodejní ceny zpřesňovat poté, co se s vaší firmou podrobněji seznámíme.

Lze se dohodnout i na samostatné konzultaci ohledně hodnoty vaší společnosti s osobní prezentací a argumentací našich závěrů, jejímž výsledkem je zpravidla užší interval hodnoty. Více o ceně za tyto služby naleznete zde (viz 2. odrážka).

Pokud je to v daném případě vhodné nebo okolnostmi vyžádané, navrhneme ve spolupráci s naším partnerem, přední znaleckou kanceláří Kreston A&CE, vypracování podrobného odhadu hodnoty podniku. To může mít podobu tzv. analytické zprávy (pro účely interního rozhodování např. o prodeji firmy či vyrovnání mezi společníky) nebo znaleckého posudku např. pro účely podnikových přeměn (fúzí, rozdělení, změny právní formy apod.), soudních sporů a vypořádání, pro potřeby fondů atd.

Nejsme příznivci on-line kalkulací hodnoty podniku, které jsou dostupné na internetu. Jsme přesvědčeni, že valuace každé firmy je jedinečná a i „hrubý“ odhad vyžaduje určitou minimální znalost firmy a kontextu. Obecně platí, že čím užší interval hodnoty firmy chceme stanovit, tím hlouběji musíme proniknout do finančních a nefinančních aspektů podnikání dané firmy a jejího trhu.

Jak se do ceny promítá zadlužení nebo naopak vysoká hotovost?

V zásadě platí, že volné peněžní prostředky kupní cenu navyšují a naopak úvěry ji snižují (tzv. „koruna ke koruně“). Při oceňování firem a vyjednávání v oblasti fúzí & akvizic se obvykle pracuje s tzv. enterprise value (EV, hodnota podniku). Ta představuje hodnotu byznysu bez zohlednění zadlužení firmy (resp. kapitálové struktury) a peněžních prostředků. Enterprise value bývá také označována jako hodnota firmy cash-free/debt-free (bez hotovosti/bez dluhů). Z konkrétní sjednané enterprise value se pak v rámci transakce odečte aktuální výše úročených cizích zdrojů společnosti a naopak přičte volná hotovost (jejich výše se stanovuje zpravidla k datu transakce). Tím získáme tzv. equity value, což je částka, kterou investor platí jako kupní cenu. Rozdíl úročených cizích zdrojů a peněžních prostředků se také nazývá čistý dluh (může být kladný nebo záporný).

Kromě toho má však zadlužení ještě jeden podstatný aspekt, a to, že snižuje objem akvizičního financování, které investor na financování akvizice může za normálních okolností získat. Zadlužení firmy a podíl akvizičního financování jsou v podstatě spojité nádoby. Investor sice za zadluženou firmu zaplatí méně, ale musí na akvizici použít vyšší podíl vlastních zdrojů, což má vliv na několik aspektů strukturování dané transakce.

Uvedené výpočty jsou samozřejmě zjednodušené, v praxi se při vyjednávání transakce posuzuje a zohledňuje řada specifik, např. jaké položky jsou započítány jako úročené dluhy, resp. jako volné peněžní prostředky, nebo úpravy související s vývojem čistého pracovního kapitálu ve vztahu k jeho normalizované hodnotě. Kromě volné hotovosti se k ceně přičítají případná neprovozní aktiva podniku, pokud před transakcí nebyla vyčleněna (o oddělení neprovozních aktiv se dozvíte zde). Jedná se např. o nemovitosti nebo jiný majetek nevyužívaný k hlavní podnikatelské činnosti (investiční pozemky, finanční investice apod.).

Koncept enterprise a equity value se běžně využívá při oceňování a analýze firem na akciových trzích. Equity value je celková tržní cena, za kterou se firma obchoduje (celkový počet akcií × cena). Její úprava na enterprise value pak umožňuje porovnávat společnosti, které se liší mírou zadlužení a objemem volných prostředků.

Proč se pohled prodávajících a kupujících na hodnotu firmy obvykle liší?

Majitelé firem ve většině případů vnímají hodnotu svého podniku výše než trh, resp. kupující (investoři). Kromě prostého důvodu, že kupující chce platit co nejméně a prodávající chce prodat co nejdráž, jsou to následující důvody:

• majitelé prodávaných firem zohledňují investované úsilí, nikoliv jeho reálný ekonomický efekt;
• mají ke své firmě až „rodičovský“ vztah, kdy přeceňují pozitivní aspekty a naopak podceňují ty negativní;
• pohlíží více na minulost a současnost než na budoucnost;
• kupující si uvědomují, že změnou vlastnické struktury firma většinou přichází o klíčové zaměstnance v osobách původních vlastníků a jejich odchod může mít negativní dopad na výkonnost firmy (viz níže)
• prodávající podhodnocují dlouhodobě přítomná rizika, kdy si na dané riziko už „zvykli“ („náš hlavní zákazník dosud vždy obnovil smlouvu a určitě to udělá i v budoucnu“);
• majitelé chtějí kupujícím „prodat“ určitý potenciál své firmy, který sami nebyli nebo nejsou schopni využít, protože představuje podstoupení většího rizika a/nebo úsilí (jako např. expanze do zahraničí, rozšíření produktového sortimentu), a využití tohoto potenciálu záleží již na schopnostech nového majitele;
• podobně chtějí investorům nezřídka „prodat“ i synergie nebo jejich část, které potenciálně vyplynou ze spojení jejich podniku s firmou kupujícího;
• kupující obecně mají ve srovnání s prodávajícími dané společnosti výrazně menší znalost ohledně jejího fungování a jejích rizik (tzv. asymetrie informací – subjekt vně má vždy méně informací než subjekt uvnitř). V důsledku toho jsou investoři v hodnocení rizik opatrnější, počítají spíše s horší variantou konkrétního rizika.

Pohled kupujícího na hodnotu dané firmy je podstatně ovlivněn i jeho motivací k této akvizici. Motivů je řada a zpravidla se kombinují, např. diverzifikace aktivit, získání podílu na trhu, rozšíření se o produktový segment, získání dalších technologií a know-how a/nebo výrobní kapacity, využití synergií s vlastním podnikáním, snížení závislosti na dodavatelích svých hlavních vstupů, přístup do dalších regionů nebo zemí, vstup do vlastního podnikání atd.

Investoři na akvizici firmy zpravidla pohlíží jako na investici (odtud pojmenování investor), od které očekávají návratnost odpovídající riziku daného podnikání (tj. uplatňují výnosový přístup). Konkrétní akvizici srovnávají s alternativními investicemi při zohlednění příslušného rizika (např. akvizice jiné firmy, investice do rozšíření své vlastní firmy, výstavba továrny „na zelené louce“, nákup nemovitostí, akcií, komodit atp.). Od toho se pak odvíjí cena, kterou jsou ochotni za podnik nabídnout.

Samozřejmě jiná situace je, pokud je kupujícím někdo ze stávajících akcionářů (tj. jde o prodej podílů mezi akcionáři/společníky) nebo management dané firmy (tzv. management buy out).

Mohu při prodeji očekávat splatnost celé kupní ceny, nebo se její část platí později?

Nezřídka se využívá struktura transakce, kdy je kupní cena rozložena na fixní složku, splatnou při uzavření transakce, a variabilní část nebo části splatné později (tzv. earn-out). Při tomto schématu je část kupní ceny (např. 10–30 %) splatná v období např. 1–2 let po uzavření transakce.

Výše tohoto doplatku se stanoví výpočtem vycházejícím z výkonnosti firmy v tomto období. Sledovaným parametrem může být např. upravený ukazatel EBITDA, obchodní marže nebo tržby. Earn-out se platí obvykle za kalendářní rok po sestavení účetní závěrky.

Toto řešení se uplatňuje zejména v situacích, kdy:

• je firma více závislá na svých majitelích a kupující po nich proto požaduje, aby riziko zachování kontinuity jejího fungování a výkonnosti nesli dočasně společně. Prodávající jsou tím motivováni k součinnosti v citlivém období po převzetí společnosti (týká se zejména udržení zaměstnanců, zákazníků a know-how). Je to pochopitelný zájem kupujících, aby se jim firma po akvizici „nerozpadla“;
• se obtížně hledá shoda na kupní ceně z důvodu podstatně rozdílných očekávání budoucího vývoje výkonnosti firmy nebo ekonomiky z pohledu prodávajících a kupujících, popř. za situace, kdy se budoucí vývoj firmy nebo trhu hůře odhaduje (o těchto aspektech se dozvíte více v otázce vhodného načasování prodeje). Earn-out pak umožní „spravedlivou" úpravu kupní ceny podle toho, do jaké míry se prodávajícími plánované výsledky naplnily či nikoliv.

Samostatnou kapitolou je pak rozdělení ceny při vypořádání transakce (tzv. closing accounts mechanismus), kdy je část kupní ceny uhrazena až po sestavení mezitímní účetní závěrky k datu uzavření transakce (tj. např. do 30 dnů po podpisu smluv). Na základě této závěrky se smluvně stanovenou metodikou dopočte kupní cena dle stavu pracovního kapitálu, hotovosti a úvěrů firmy k datu transakce (viz také stanovení equity value výše). Alternativou k tomuto postupu je jednodušší tzv. locked box mechanismus, kdy se kupní cena fixuje před uzavřením transakce a je při vypořádání uhrazena v celé výši. Volba metody a detaily její aplikace záleží na okolnostech dané transakce a dohodě stran. Jedná se však spíše o technickou záležitost strukturování transakcí, kterou by měli primárně řešit poradci prodávajícího a kupujícího.

V některých případech se využívá zádržné (může být kombinováno s earn-out). Při této struktuře zůstává menší část kupní ceny na dobu např. jednoho roku na vázaném účtu (v úschově) na krytí rizik dané společnosti, která se po prodeji mohou objevit. Jde především o tzv. „kostlivce“, jako např. doměrky daní, ekologické zátěže, závazky neuvedené v účetnictví, soudní spory, významné reklamace a záruky apod. Požadavky na zádržné vychází ze závěrů provedené předinvestiční prověrky (due diligence).

Jaký je rozdíl mezi hodnotou a cenou firmy?

Pojmy hodnoty a ceny je nutné oddělovat. Tržní hodnota se v odborné teorii oceňování většinou uvádí jako: „odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku“. Je to tedy spíše teoretická hodnota.

Naopak prodejní cena je částka skutečně dosažená mezi konkrétním kupujícím a prodávajícím. Na cenu mají vliv i „obchodní“ faktory, jako např. vyjednávací pozice a schopnosti stran, emoce a vzájemná důvěra, aktuální situace na trhu a vis maior okolnosti, existence investičních alternativ, dostupnost akvizičního financování atp. Část těchto faktorů by kompetentní poradce v rámci prodejního mandátu měl být schopen ovlivňovat a dosáhnout tak pro prodávajícího co nejvyšší prodejní ceny (resp. co nejnižší kupní ceny, pokud má poradce naopak nákupní mandát).

Jaké firmy nebo obory jsou pro investory nejatraktivnější?
Kdy je nejvhodnější čas na prodej společnosti?

Podrobněji o těchto a podobných tématech viz Časté otázky a odpovědi (FAQ).

Mohlo by vás dále zajímat

• Prodejní proces a naše služby
• Proč se rozhodnout pro nás?
• Časté otázky při prodeji firmy (FAQ)
• Vybrané poptávky investorů
• Odměna za naše služby
• Zamýšlíte prodej firmy? (úvod)